最新三级片

文：中信期货大批商品商讨团队

会议时候：2021年11月25日

转自中信期货11月26日的专题酬金

会议布景

11月25日，中信期货大批商品月度论坛（第8期）在线上举行，中信期货各行业小组组长为内行全面讲演了大批商品各行业最核心的逻辑和不雅点。

酬金东说念主：

1、大批商品举座逻辑瞻望：地产政策底已现，宏不雅预期驱动大批商品轰动上行

曾宁  商讨部副总司理，大批商品板块负责东说念主

2、原油市集分析瞻望

桂晨光 能源组组长

3、悲不雅心扉充分开释，预期建造恭候现实

辛修令 玄色组联席组长

4、好意思元悄然冲突上行，有色或将承压

沈照明 有色金属组长

5、煤稳油弱，化工或显分化

胡佳鹏 化工组组长

6、通胀、好意思联储活动和贵金属

曾宁/张文 贵金属商讨员

7、饲料滋生阶段错配行情待建造，油脂高位疲塌风险

李兴彪 农产物(000061，股吧)组组长

8、供应端扰动推动板块波段上行

李青 软商品及特殊商品组组长

会议纪要

诸位投资者内行下昼好，接待参加中信期货大批商品月度论坛，我是今天的主办东说念主郑超卓。咱们这个会议一个月一期，由中信期货商讨部各组长如期跟诸位投资者讲演咱们的最新不雅点，接待诸位投资者无间柔软。

▌酬金东说念主1：曾宁  地产政策底已现，宏不雅预期驱动大批商品轰动上行

开首由我跟内行讲演一下大批商品市集的举座逻辑。从10月中旬之后，大批商品在煤炭的领导下出现了无间一个月的暴跌，大部分品种跌幅在30%以上，部分商品跌幅达50%以上。但经由一个月的惨烈下落之后，近期大批商品举座出现了建造，那么，近期市集的逻辑出现了什么变化，咱们结合近期的市集发扬再度和内行讲演一下大批商品的举座逻辑。

咱们以为要祛除刻下的市集，如故要祛除本年以来的大批商品市集发生了什么。本年上半年和下半年的市集逻辑是不一样的，上半年是国表里经济陆续复苏布景下供需双强的逻辑，需求是商品价钱的主要驱动，使得大批商品共振上升。到了下半年跟着国表里经济的见顶回落，需求黑白常疲弱的，关联词供给的三驾马车——粗钢产量平控、能源紧缺、能耗双控——成为了大批商品共振上升的核心驱动。关联词十月份之后，供给的三驾马车散架，市集走动的主逻辑总结到了需求，使得大批商品价钱出现了暴跌。

是以，在供给端的要素弱化之后，在10月中旬之后，大批商品走动的核心逻辑是成本崩塌以及需求的现实疲弱，但进入11月中旬之后这两方面的角落力量却发生了一定的变化。煤炭价钱经由10月以来的暴跌之后，远月的05合约进入了600+的价钱，这个价钱比较充分的响应了将来能源煤价钱的下落，对其他商品成本的进一步牵扯作用较小，能源煤对其他商品的锚定作用就弱化了，商品的成本崩塌逻辑基本走完。在有关商品的供给要素莫得进一步的驱动之前，市集的核心逻辑回到了需求这一单一逻辑，需求的走向成为将来大批商品走势的核心要素。

要判断将来需求的走向，咱们开首要祛除本年下半年之后为什么需求这样疲弱。客岁疫情之后全球货币政策的温暖驱动了经济的复苏，国内通常是信用的膨大驱动经济反弹，关联词从客岁11月之后信用进入紧缩阶段，按照信用周期对实体经济半年的开首作用，本年上半年的需求如故比较好的，咱们之前也反复强调了这小数，是以本年上半年大批商品举座上是需求驱动的上升。关联词下半年之后，信用紧缩，终点是地产信用的收紧使得实体经济大幅下行。本年以来对房地产的监管趋严，终点是房地产贷款集结管制轨制，分五档设定房地产贷款以及个东说念主住房贷款占比上限，使得房贷受限；二手房按指导价贷款也扼制了刚性需求，使得地产销售无间下行。在客岁三说念红线之后，地皮购置面积即无间下行，本年在地产销售大幅下行、地产企业融资进一步受限之后，地皮购置面积进一步下行，对新开工变成大幅牵扯，也使得在建名目施工受到影响，许多名目因为资金问题而停工。刻下地产需求出现如斯广阔的降幅，咱们以为并不是由于施工名目有如斯之大的降幅，更核心的逻辑在于清寒资金，导致施工名目无法革新成需求。

刻下需求疲弱的另外一个核心要素是基建需求相对疲弱。本年的财政支拨，非论是世界财政如故专项债齐是后置的，尽管下半年之后专项债加速披发，世界财政支拨也渐渐回升，但由于名目质地的问题，不才半年并莫得变成什物需求量，这也导致基建相对疲弱。

是以，本年以来的紧信用，终点是地产信用的收紧是导致实体需求疲弱的核心要素。但咱们以为对地产信用如斯大幅度的收紧是不可无间的，可能导致经济硬着陆，近期对地产信用依然出现政策缓解的迹象，包括对开垦贷、首付指导价等方面齐出现了温暖的迹象，这将使得关于错杀的刚性需求出现复原，使得地产需求改善。而从基建来看，本年的出口陆续超预期好，使得基建托底的意愿不彊，财政进此后置，但刻下经济下滑压力依然格外大，出口也将趋于走弱，本年的财政跨周期退换可能演变成来岁的逆周期退换，来岁大要率是财政前置，加上本年财政后置在来岁上半年变成的什物需求量，来岁上半年大要率基建增速是要抬升的。

是以咱们举座上以为，地产信用的温暖以及财政支拨的加多，将使得客岁11月以来的紧信用周期变为宽信用周期，按确凿体需求滞后信用周期大要半年的时候去估算，来岁二季度之后需求将出现回升，远期合约将受到预期好转的撑持，价钱将渐渐轰动回升。咱们在11月11日的专题酬金《玄色暴跌之后，进入严慎不雅察期》，以及11月12日的专题酬金《大批商品低位暴涨，是否将见底回升？》均说明了这一不雅点，近期地产信用温暖的迹象益发彰着，咱们仍然以为宏不雅预期将驱动大批商品陆续轰动上行。

如果需求预期好转，那么将带动供给的回升，进而变成正反馈，终点是受地产影响最大的建材产量刻下卓越20%的负增长就不可无间。10月份之后在需求疲弱的布景下，产量的加多对产业链是利空，因为产量加多会导致利润的下降，进而导致负反馈，关联词如果需求预期向好，那么复产逻辑将带动原料上升，对举座产业链将产生正反馈效应，是以咱们不错看到近期和地产基建产业链有关的商品均出现共振反弹，而原料的弹性更大。

是以举座来看，基于“买预期卖现实”的逻辑，咱们仍然看好政策回暖之后大批商品举座反弹的契机，自然，反弹不是一蹴而就，仍然会有鬈曲。后期商品也会出现一定分化，由于全球经济举座趋于下行，和国际需求以及出口链条愈加有关的商品可能发扬更弱。

本年以来咱们关于大批商品的运行节拍均作出了前瞻性的判断，上半年以玄色金属策略为主，在2月26日的《会议纪要：开春问市——牛年玄色奈何开局？》中奠定了上半年趋势上升的基调，之后无间看涨玄色金属及有关大批商品，但5月10日在玄色金属集体涨停后，临时召开电话会议指出玄色金属存在大幅回调的风险（《玄色集体涨停，后市奈何演绎？——中信期货"玄色?热门解读"会议纪要》），同期指出，玄色金属矛盾莫得处理，回调不代表趋势下落。不才半年咱们以大批商品的举座策略为主，对下半年以来大批商品的大涨以及大跌均作念出了前瞻性的判断，6月份之后基于供予以及碳中庸的逻辑咱们再行看好大批商品的价钱，终点是9月份之后重点看好煤炭以及能耗双控有关品种。但在9月28日的电话会议咱们初次指出10月之后大批商品将濒临转势（《中信期货大批商品月度论坛（第6期）会议纪要》），10月之后通过多篇酬金无间追踪有关市集逻辑——10月13日《大批商品为何大幅波动？》、10月20日《大批商品为何暴跌？》、10月22日《驱动大批商品上升的“三驾马车”散架了吗？》。在11月中旬之后，跟着煤炭成本崩塌的收尾以及政策出现缓解的迹象之后， 咱们在11月11日的专题酬金《玄色暴跌之后，进入严慎不雅察期》，以及11月12日的专题酬金《大批商品低位暴涨，是否将见底回升？》启动建议远期需求将渐渐好转，价钱将渐渐企稳的不雅点。

从面前的市集来看，咱们仍然保管之前的不雅点，基于“买预期卖现实”的逻辑，宏不雅预期转好将驱动大批商品陆续轰动上行，后期咱们将陆续追踪市集逻辑的变化，接待诸位投资者无间追踪咱们的最新不雅点。

▌酬金东说念主2：桂晨光 轰动筑顶，重点回落

一、重点事件

1. 事件进展：11月4日欧佩克月度产量会议前，拜登长入日本印度，连气儿数日施压沙特、俄罗斯、阿联酋等国罕见加多产量。最终欧佩克决定仍然保管原定每月40万桶/日的增产策动。此后拜登转为寻求国内技艺打压油价；好意思国多位国内议员纷繁施压拜登要求投放策略储备库存。11月23日白宫秘书将从策略储备库存中投放5000万桶原油；其中1800万桶为此前已授权出售加速开释，3200万桶在将来几月罕见投放后将于将来几年补回库存。官员暗示投放最早于12月中旬启动，投放原油为中重质高硫原油。印度/日本/韩国/英国分辨策动投放500/420/350/150万桶。面前好意思国策略/买卖原油库存6.1/4.3亿桶，中国策略/买卖库存3.5/5.7亿桶，日本/印度策略库存2.9亿桶/2600万桶。

2. 影响分析：好意思国谨慎秘书放储策动，短期存在音问面利空预期已矣的反弹效应；中期投放启动后内容利空。投放品种一说念为中重质高硫原油，或将流向亚洲国度，与欧佩克主流油种变成竞争。后续重点柔软欧佩克应酬活动，是否会暂停原定增产策动，以对冲共计至少6000万桶的储备投放量。若欧佩克保管原定增产策动，油价压力将陆续增大。

二、短期分析

1. 好意思国压制油价意愿热烈：十月好意思国CPI升至31年高位，拜登暗示压制通胀是面前紧要政策策动之一，而能源价钱是通胀的进军组成。近期拜登尝试要求欧佩克增产、要求糟践国开释库存、酌量投放本国库存。内容活动将对油价变成压制。

2. 供应低于预期是面前油价主要撑持：十月产量欧佩克增幅低于预期，冬季供应若陆续保管低位，致使出现更多不可抗力导致减产情形，将对油价变成撑持。

3. 其他外部要素压力渐渐增大：能源角度，随煤价腰斩气价回落，十月撑持油价上行的能源危急担忧大幅缓解。需求角度，欧洲地区面前气温相对平方，顶点冷冬风险对需求的大幅提振尚未已矣。金融角度，好意思联储谨慎启动缩债，流动性溢价角落回落。心扉角度，商品价钱陆续见顶，原油期货持仓在十月短期普及后再度下行。

4. 总体而言，冬季需求旺季供应撑持尚存，后期供应回升需求放缓后压力陆续增大。油价走动可能存在对将来跌幅预期的提前已矣。

三、中期瞻望

1. 油价记忆：2021年国际油价轰动上行。商品属性与金融属性变成共振撑持。商品属性角度，尽管疫情常常复发导致需求增幅无间下调，供应大幅低于预期使油品仍然延续去库：欧佩克上半年延伸减产，下半年产量增幅低于策动；好意思国二月灾冻及九月飓风两次顶点天气导致短期大减产，同期上市页岩油企受财务投资者敛迹成本开支增幅严慎。金融属性角度，疫后全球央行超宽松货币政策导致流动性泛滥，推升金钱价钱普涨。以原油为代表的大批商品当作抗通胀超配金钱，引诱金融行业淤积资金大齐流入， 金融溢价升至高位。

2. 油价瞻望：商品属性与金融属性撑持渐渐转弱。商品属性角度，供应回升需求放缓，油品或将转为累库。经济增速放缓、高价扼制效应、低碳环境政策揣度将使需求增速渐渐回落。欧佩克渐进复产、好意思国产量陆续回升、其他地区名目投产，基准情形下供应回升至卓越需求时即转为累库。金融属性角度，好意思联储上半年逐月缩减购债限制，宽松程度角落收窄；下半年预期将启动初次加息，好意思元流动性谨慎回收后将对前期金融溢价高位的金钱价钱产生负面影响。

3. 上行风险：顶点天气或地缘要素导致供应大幅中断，经济和需求超预期增长等。

下行风险：债务风险等诱发经济危急、疫情复发需求下行，产量超预期复原等。

▌酬金东说念主3：辛修令 悲不雅心扉充分开释，预期建造恭候现实

诸位投资者，内行下昼好，我是玄色组辛修令，接下来我讲演一下咱们对玄色市集的逻辑不雅点。

近日玄色各品种集体反弹，一扫10月下旬以来的下落间隙，10月份下落驱动主要有二点，一是政策调控加码，煤炭成本的崩塌，二是地产资金病笃，需求无间疲弱。咱们以为这次是前期过度下落伍的预期建造，反弹之后还需要严慎恭候现实的需求发扬。

由于供给端无进一步的减量空间，来岁粗钢限产政策还未明确，刻下玄色的核心矛盾是需求，在需求环比恶化时，走动成本崩塌的负反馈，在需求环比改善时，转向走动成本撑持的正轮回。

而需求的矛盾又集结在地产端，终点是地产资金端，三说念红线、集结供地压力下，地产企业有降欠债压力，场所政府对预售资金的监管，更是打乱了地产企业资金链，近期地产供需两头的监管政策虽有所破坏、市集揣度地产的“政策底”已现，若后期资金端情况出现改善，非论是后端的完满，如故前段因资金暂停的施工及开工，齐将受益。另外基建当作逆周期退换器用，在经济下行压力下，来岁的财政资金可能前置，这有益于角落改善刻下恶劣的需求环境。

面前钢材的饱和库存偏低，这几天建材成交、去库速率均有环比改善，因此履历前期的大跌后，在政策预期带动下，钢材反弹建造基差。但地产调控的决心较大，需求下行的趋势难以编削，从政策底到基本面底的传导尚需时候，冬季需求转弱后，可能再次濒临现实压力。

铁矿方面，从总量供需来看，前期多地粗钢减产政策较严，且终局需求不足预期，铁矿需求受到彰着打压，而供给打量对矜重，口岸表内库存已卓越1.5亿吨，来岁一季度末可能将冲突1.7亿吨，尽管澳洲小矿山与印矿供给已启动缩减，但难以影响铁矿举座魄局，反而是巴西高硅巴粗，正渐渐接近成本线，对铁矿撑持效应启动知道。此外，粗钢减产策动完成后，钢企12月有复产预期，重复地产政策出现破坏、终局需求预期回暖，真金不怕火钢利润保管较高水平，市集对铁水产量回升有一如期待，复产预期助推矿价轰动反弹。

永远来看，在“碳达峰、碳中庸”的大布景下，跟着我国钢铁需求回落，同期废钢对铁水的替代效应；国际铁水需求也难再有彰着增量，全球对铁矿需求将渐渐减少。供给端，淡水河谷与力拓尚有产量复原预期；必和必拓与FMG仍在膨大产能；非主流矿减产也较慢，刻下价钱下铁矿供应仍有增量预期。铁矿将来仍趋于多余，需要通过价钱下落进一步压制非主流矿产量来保持供需均衡。

煤焦方面，本年煤炭供应病笃，核心是供给增速低于需求增速，价钱的过快上升，也引发了政策的强力调控，保供产能快速开释，鄂尔多斯(600295，股吧)日产量从10月初的200万吨增至280万吨，电厂库存也达到17天傍边，卓越往年同期，煤炭由偏紧转为宽松。

如果保供政策无间，来岁上半年煤炭将进入阶段性多余，但煤炭供需两头均受政策退换较大，价钱过度下落伍，安全环保等问题可能再度影响产量，临时核增产能也有可能渐渐退出。自然煤炭永远难以全面多余，但四季度重“量”而轻“价”，库存回升期，煤炭仍濒临较大压力。永远的煤价核心，波及煤电行业的博弈，11月24日的中央深改委第22次会议，建议要改造完善煤电价钱市集化变成机制，25号发改委价钱司也召开谈话会，仍然以为面前价钱在合理区间的上限，在政策的不解确前，更多如故要柔软现实的供应压力。

煤炭的举座供需情况，又影响了双焦供应，自然这次保供增量主如果能源煤，但安全问题，闪开于煤炭的坐蓐，焦煤的供需结构也快速扭转，煤矿过度累库后，焦煤产量被迫下降；这两天疫情影响减弱后，蒙煤通关回到500车以上；而需求方面，下流焦化厂、钢厂从主动去库，变成按需补库。焦煤现货履历快速下落伍，受到补库带动企稳。期货朝上建造预期后，面前下流焦煤库存15天傍边，一方面下流有冬季限产，另外钢材的需求好转还需再不雅察，本轮补库力度较为严慎，揣度现货跟涨幅度有限。

焦炭方面，在一个月傍边的视角，焦炭现货7轮提降，累计降幅1400元/吨，这两天受钢厂复产、补库预期影响，期货价钱反弹。从供需来看，焦化厂过度累库后，产量被迫下降，而下流需求预期回暖、钢厂有复产预期。揣度本周焦化厂库存下降，焦煤成本也企稳。在履历悲不雅心扉的开释后，朝上建造基差，揣度现货先止跌，但转为提涨还需再不雅察，01合约以后齐是推论干基交割，期货涨到3050以上，依然启动升水，暂时或轰动恭候。

因此总结来看，本轮玄色的反弹是对前期悲不雅预期的建造，时候窗口为年前的冬储补库期，短期反弹可能延续，由于受到现实需求疲弱的制约，反弹不会一蹴而就。而永远的成本崩塌、需求走弱逻辑未收尾，新的上升驱动，从政策底到需求改善，还需要时候，政策也有概略情味，玄色永远供需还需保持严慎。

▌酬金东说念主4：沈照明 好意思元悄然冲突上行，有色或将承压

有色主要逻辑与不雅点：

1、10月份全球制造业PMI稍微回升，但举座延续回落势头，同期，好意思联储11月利率方案说明11月晚些时候启动缩减购债150亿好意思元，流动性将渐渐收缩，宏不雅面对有色金属举座组成压制。

2、能耗双控的管制仍在，但限电渐渐温暖，有色金属产量有望回升。

3、刻下有色金属弥远进入季节性糟践淡季。就国内金属来看，11月份以来，上海锌、锡和镍库存低位回升，铝锭累库有所放缓，铅去库放缓，铜库存保管在低位；铜现货升水保持在高位，铝锌现货升水走弱。外盘金属偏紧场合缓解，自然库存举座偏低，关联词LME金属Cash-3M价差弥远回落，况兼部分此前一直偏紧的铅启动出现无间累库。

4、对冲及结构契机建议：对冲上，供需面相对偏紧的锡锭，以及需求端有高超预期的锌锭均可酌量当作多头成就；受宏不雅影响比较大或自身基本面中永远偏空的品种不错陆续空头成就，如：铜和铅。结构上建议陆续柔软沪伦铜反套契机，铅锭反套契机（8/9月铅锭出口启动放量）。

5、价钱策动

铜：12月铜供需将渐渐趋于宽松，限电对产量进一步的负面影响减弱，产量回升，需求端将渐渐走弱。宏不雅经济增长放缓，况兼好意思联储启动渐渐缩减QE，咱们以为铜价有下行压力，沪铜梗概波动区间在6.6-7.2万元/吨。

铝：12月铝供需双弱。酌量到刻下进入秋冬取暖季节，电解铝产量可能保管在低位，国储可能不会陆续抛储，供应保管在低位；需求处于淡季，在房地产行业下行的现象下，铝需求可能保管偏弱场合，况兼市集对铝需求预期悲不雅。咱们以为若供应端无彰着进一步收缩，或者房地产行业无进一步彰着改善，铝价钱可能保管偏弱场合，12月沪铝波动区间1.83－1.98万。

锌：煤炭价钱大幅下落，导致前期受能源紧缺影响的锌价也大幅回落。11月以来限电限产情况有所减弱，而广西某中型锌冶真金不怕火厂于11月胜仗投产10万吨简陋锌产能，12月供给紧缩预期将有所减弱。需求方面，房地产投资无间疲弱，10月房地产数据大幅不足预期，地产端对锌需求的压力还在陆续，另外近期朔方气温骤降以及环保政策趋严影响，初端开工率偏低，刻下需求多以刚需为主。举座来看，12月供给预增而需求偏弱，揣度锌价保管底部轰动场合，沪锌价钱区间22000-24000，伦锌3100-3400。

铅：跟着政府对冬季煤炭保供政策导向的鼓励，地区限电破坏，河南地区原生铅真金不怕火厂基本复原平方现象，前期窥探企业渐渐收尾窥探也让供应扰动下降。再生铅利润渐渐复原，受利润建造撑持，揣度12月再生铅产量将加多。需求端下流蓄电板企业进入提产阶段，开工率缓慢上行，举座订单尚可。另外，LME库存大增，现已接近6万吨，对铅价施压严重。举座来看，铅供应后续趋于加多，而去库幅度趋于破坏，揣度铅价轰动偏弱，沪铅14000-15500，伦铅2050-2350。

镍：国务院不容畅通式减碳，能耗管控趋松，镍铁、不锈钢产量复原，镍铁保持紧均衡，但不锈钢价弱势布景下，镍铁价钱承压；新能源车销量陆续走高，而青山高冰镍和华友湿法中间品年底供应，电解镍需求走强，库存陆续快速下降，对盘面变成撑持；举座上，宏不雅偏空，不锈钢价也弱势运行，镍价小幅承压，揣度沪镍价钱区间140000-160000，伦镍19000-22000好意思元。

不锈钢：镍铁、铬铁冶真金不怕火成本上升，供需保持紧均衡，不锈钢成本相对坚挺，跟着能耗管控趋松，不锈钢价供应复原；需求端，房地产企业现款流短缺，资金压力较大，完满周期受影响，冬季降临，化工施工放缓，不锈钢需求进入淡季，后续将会走弱，举座供需渐渐趋松，不锈钢价弱势运行，揣度价钱区间16000-18000元。

锡：供应端有复原预期，但现实增长较为缓慢；11月初锡价冲高到30万上方，冶真金不怕火厂有部分交仓，这个更多的是隐形库存进一步显性化，猜想难无间。需求端仍偏强，受益于强硬的半导体销售及较强的光伏装机量，上海和伦敦锡锭总库存处于偏低位，现货升水处于高位，说明锡锭供需仍偏紧。总体来看，12月锡锭猜想保管轰动整理走势，揣度沪锡价钱区间26.5-29.5万。

▌酬金东说念主5：胡佳鹏 煤稳油弱，化工或显分化

内行下昼好，11月化工承压，且具备一定底部特征，主如果由于煤炭见底反弹，房地产政策角落温暖利好需求预期，激勉一定补库需求开释，估值重复需求预期建造，价钱底部企稳反弹，11月策略会咱们看严慎偏弱，柔软煤炭风险，可能存在建造性反弹契机，基本适合预期。

瞻望12月份，煤炭或已见底，需求旺季下存撑持，自然政策仍压制反弹空间，原油供需偏强，但有好意思国抛储压制，价钱保管轰动，因此12月能源端下行风险暂时不大，对化工有撑持；由于前期跌价以及需求悲不雅导致下流去库，近期价钱企稳后，下流需求有一定复原，随同一定程度补库，重复自然气化工12月的窥探和现货矛盾不大，因此咱们化工看反弹，但由于需求举座偏弱，补库驱动难以无间，或清寒无间上升驱动，除非能源无间反弹，需求预期彰着改善，面前咱们看严慎反弹。

底下具体来看：

丝袜脚

开首是烯烃产业链，举座强弱去看，塑料>PVC >苯乙烯>PP。

苯乙烯供需稍偏弱，但压力有所减弱，且苯乙烯估值撑持偏强，原油若稳住，苯乙烯价钱大要率低位轰动为主，操作上不错偏多对待。具体去看，12月苯乙烯有跌不动的逻辑：开首是纯苯有撑持，面前苯乙烯和纯苯齐已亏本，甲苯歧化会提供供应减量，对冲浙石化二期投产和入口增多的压力，咱们预估12月纯苯要去库，原油稳的话，纯苯不悲不雅，因此苯乙烯价钱下落空间有限。其次是自己从下到上的压力已放缓，重复价钱企稳，不摒除会有一些后置需求的开释，进而触发反弹，因此咱们看低位轰动，操作上不错阶段偏多搏建抗争弹。

塑料和PP强现实或保管，弱预期暂恭候，12月严慎偏多对待。具体来看，LLDPE现货病笃无间，PP因近期下流补库，现货压力亦不大，且两者供应齐清寒弹性，坐蓐偏褂讪，L入口亏本，PP出口订单和点价订单有待已矣，举座现实端矛盾不大。且近期需求预期有所改善，主如果受房地产指挥，因此强现货12月仍有保管可能，但反弹空间仍受弱预期压制，补库需求难以无间，价钱反弹后，补库力度跟着下降。因此咱们严慎偏多对待为主，预期塑料仍强于PP。

PVC区间轰动延续，下有电石法成本撑持，上有需求端的压力，区间操当作主。面前山东外购电石5100的PVC运到华东成本在8700隔邻，且从电石去看，煤炭已止跌，悲不雅心扉已缓解，重复近期电石法PVC开工从70%复原到75%，以及年底限电可能性加多，近期陕西又发双控文献，电石端撑持偏强的，揣度将撑持PVC的底部，自然也不摒除推涨PVC的可能；而PVC供需主义主要看需求，近期下流补库有所补库，但年底前弱需求之下，补库无间性有限，难撑持无间反弹，是以反弹空间有限。因此看轰动，除非电石再次出现限电事件，不然大要率区间轰动，操作上逢低偏多。

其次是煤化工产业链。咱们倾向于以为12月轰动反弹。

煤炭止跌后，估值铁心甲醇下落，12月反弹驱动靠国表里气头窥探已矣以及MTO需求的复原。具体去看，开首，能源煤期货前期800隔邻止跌，大要率区间轰动，因此以为甲醇阶段底部应该已出现；其次是气头甲醇窥探已启动，岑岭到12月中上旬，揣度还会撑持价钱反弹；第三是MTO和取暖需求仍有空间，大唐、兴兴、诚志、鲁西齐有重启预期，冬季取暖上对甲醇也有一定需求。因此12月建议逢低偏多对待，另外柔软PP-3*MA价差逢高偏空，核心柔软MTO重启进程，其次便是煤油比价。

冬储需求重复气头窥探，尿素或轰动反弹。具体去看，11月尿素滞后于甲醇反弹，主如果由于预期悲不雅和自然气窥探延后导致冬储需求节拍延后，直到最近才有所放量。12月去看，开首煤炭不跌的话，2350隔邻的固定床成本撑持还会在；其次便是月底到12月中旬气头尿素渐渐泊车，日产量将大幅下降，毕竟25%的气头尿素；临了便是冬储，自然不错定性判断冬储会有开释，也会带来撑持，但力度和节拍不太好把捏，因此尿素价钱咱们看轰动反弹，节拍看冬储。

临了是聚酯产业链。12月聚酯产业链现货矛盾仍不大，但供应清寒弹性，需求有弹性，且低估值使得作念多有安全角落，因此建议逢低多，更多驱动在于原油和煤炭。

12月PTA或供需双增，聚酯开工弱复原，产销需廉价刺激，PTA开工也复原到平方，举座库存仍有积存可能，但PTA库存多锁定到仓单上，开放货相对偏紧，压力不大，且加工费偏低，恒力大厂特地保加工费，估值撑持较强，原油如果不跌，咱们建议偏多对待。

MEG口岸库存依然偏低，自然近期有多套安设试车，但变成供应要到1月后，且存量供应也清寒弹性，因此现货低库存仍有保管可能，矛盾不大。且MEG面前估值也偏低，岂论是油制如故煤制，齐处于亏本现象，近期有超跌反弹的需求，上方还有一定空间，建议偏多对待。

以上是咱们化工组对12月行情见地。举座而言，12月能源价钱不悲不雅，化工品估值撑持仍存，作念多有安全角落，举座持反弹不雅点，但供需驱动略显不足，补库驱动无间性不彊，且部分品种仍有一定供应弹性，空间偏严慎。多头建议柔软甲醇、PVC、塑料和MEG，对冲策略方面，可柔软PP-3*MA反弹偏空契机，L/V-PP的偏多契机，但风险方面主要柔软原油和煤炭出现大跌。我的讲演就到这里，谢谢内行。

▌酬金东说念主6：曾宁/张文 通胀、好意思联储活动和贵金属

一、前期逻辑记忆：刻下，通胀预期决定贵金属

咱们先讲明前期贵金属反弹与通胀逻辑，之后分析好意思国通胀、好意思联储活动与贵金属基本面联系。

10月底，咱们建议贵金属得回基本面撑持的两个条目：（1）taper落地；（2）taper落地后通胀预期在2.5%以上。（taper公布当日通胀预期2.53%），之后贵金属出现反弹。咱们那时判断的主要原因来自于：（1）taper限制为加息前好意思联储货币调控通胀临了一张牌；（2）那时拜登对欧佩克施压，原油回调，此布景下通胀预期如果仍保管2.5%以上，说明通胀将无间，原油价钱短期难以使贵金属承压，通胀原因或不仅原油一方面。

而通胀高位将使贵金属撑持的基本面在于：从需求方面来看，不错发现好意思国近期糟践端及耐用品新增订单、房地产数据发扬仍好，骄横好意思国经济具有韧性。但从预期上看，无间上升的通胀预期，将稀释好意思国住户的现实收入，以及将来积极财政政策的鼓励进程，将对好意思国经济复苏能源产生负向影响，使贵金属产生朝上能源。这是近期通胀预期影响贵金属价钱的核心逻辑。数据支撑方面，咱们不错从近期密歇根糟践者信心指数从6月85.5无间下落到本月66.8，制造业PMI尽管具有韧性，但从9月66.7下落到近两月59.8，考证通胀高位导致好意思国经济承压的逻辑，撑持贵金属。

二、通胀来源各样性和好意思联储活动的费神：揣度通胀短期仍无间

先容前期想路，主要想说明一件事：通胀预期是贵金属接下来走势的核心。不管是好意思国政府，如故好意思联储活动，能否使贵金属出现趋势变化，核心就在通胀预期。

那么为什么近期贵金属回调？原因主要来自拜登说明鲍威尔连任后，鲍威尔措辞发生变化，而非鲍威尔连任自己。鲍威尔宣称，通胀保管高位的话将会给好意思国度庭带来损失，尤其是那些无法应付日益飞扬的食物、住房和交通等必需品成本的家庭。我将使用好意思联储的器用来匡助劳动和支撑经济，对抗快速上升的糟践者价钱，并防护更高的通胀变得树大根深。

这使得市集对保劳动缺口、忍通胀的预期变更为劳动缺口不雅望，全力应酬通胀的想路。

关联词，市集打满加息预期，好意思国开释原油库存，但通胀预期仍在2.61%，是以咱们以为贵金属仍有基本面撑持。在这个撑持基础上，咱们判断好意思联储活动和通胀来源以及无间性，就不错分析进一步可能的逻辑。

此时就要问，为什么在加息打满，原油价钱回落预期下，通胀预期仍在2.61%？因为通胀来源各样，并非苟简货币现象，也并非苟简调控原油就能透顶完成。

刻下好意思国通胀主因有三：物流、能源、劳能源结构。凭据鲍威尔11月议息会议发言，只好在劳能源结构说明发生长久变化的情况下，好意思联储才可能选拔加息。咱们分辨分析三个通胀来源的时候，这是贵金属走势的关节。

原油端看，短期仍在高位，或有回调可能。近期好意思国长入印度、日本试图开释策略原油储备，欧佩克在好意思国施压下，偶然有增产可能，这是短期有可能回落的部分。但咱们发现，当原油有回调预期下，近期通胀预期仍在2.6%以上。

再看物流端，好意思国船埠货色装卸工东说念主岗亭较疫情前仍有1.2万东说念主的劳动缺口，口岸工东说念主不足；同期，好意思国口岸仓储空间不足，比拟需求量至少短缺25%。近期白宫开释信息，将参预120亿好意思元改善好意思国口岸物流情况。这说明一件事：好意思国供应链问题短期内是一个无间问题，这是好意思联储预测通胀将无间到来岁上半年的原因之一。在此布景下，苟简快速收紧货币或不可完全使通胀缓解。

临了再看劳能源结构问题。咱们曾在之前的分析指出，凭据历史情况，好意思联储独一选拔加息的事理是供给端问题为长久下，短期菲利普斯弧线失效。换句话说，只好在好意思国说明自身劳动缺口无法复原的情况下，才会选拔加息。

咱们不雅察10月非农数据，尽管向好，但由于职业参与率莫得改善，贵金属仍然上升。主要原因便是职业参与率与好意思国白宫测算潜在值收支1%。不要小看这1%，如果咱们凭据2020年好意思国劳能源东说念主口约为1.65亿东说念主，职业参与率为61.7%，那么不错得到，1%职业参与率的潜在休闲东说念主口约为267万东说念主。为何11月议息会议纪要、鲍威尔那时发言均暗示，要对短期通胀容忍，并以为通胀暂时？主要原因就在于，政府判断能源、供应链问题齐能够在一段时候之后缓解，但唯有劳动缺口，需要宽松货币不雅察，恭候疫情复苏后说明是否成为长久缺口才能酌量实施加息政策。

因此，在好意思联储不雅望时代，工资-价钱螺旋上升成为了通胀预期高位的主要原因之一。咱们以为，如果好意思联储保管政策一惯性，那么将来加息时点仍然至少比及6月后。同期，如果到时通胀再行下降，为了重视好意思国积极财政政策的低融资成本，好意思联储加息偶然莫得必要。

综上，咱们以为，新的基本面逻辑变化要比及12月议息会议后，如果taper变化落地，加息预期打满，偶然通胀无间性会导致贵金属新的基本面撑持。

此外，鲍威尔连任发言偶然确切仅仅短期冲击。在近期贵金属回调下，SLV黄金ETF持仓再次上升，录得999.11吨，高于22日985吨，这部分体现了市集的永远心扉。

▌酬金东说念主7：李兴彪 饲料滋生阶段错配行情待建造，油脂高位疲塌风险

卵白粕：延续周报不雅点，逢高布局5月空单

逻辑：短期看，春节前备货仍撑持市集，期货近月补涨，中期，好意思豆收割胜仗，供需渐渐转松，好意思豆出口销售旺季但销量同比降幅彰着。南好意思扶持加速，面积增幅渐天真，天气若无大灾，南好意思豆大要率增产，全球大豆供需或进一步改善，供应压力渐增。中国入口大豆压榨利润上升至盈利区间，11-1月入口大豆环比预增。因疫情、大雪等要素，豆粕春节备货提前；节前生猪集结出栏将冲击豆粕需求，期价反弹后料重回弱势。永遥望，全球大豆供需约束改善，致使在2021年南好意思豆上市前后或开启新的下落周期。总体上，卵白粕操作想路逢高空为宜。

油脂：基本面仍偏强，但高位油脂风险加大

逻辑：短期看，11月马棕油产量或走低，出口增幅扩大，产区库存大要率走低，相对比卵白粕低迷走势，油脂仍偏强。中期看，印尼主动收紧棕榈油出口，印度下调植物油关税后入口量权贵上升，国际棕油供需仍偏紧。同期棕油产区潜在产量已矣仍存在概略情味，柔软产区四季度劳工问题缓解，棕油季节性减产幅度。刻下国内豆油、棕油依然濒临库存较低、盘面深贴水场合，且国内油脂库存环比走低，重复油脂糟践旺季，价钱强势风物或难以透顶编削。永遥望，春节后，棕油增产季开启，重复南好意思大豆上市，中国入口油脂预告环比增长，需求传统糟践淡季，油脂或从高位回落，后市偏空。结构方面，豆油或受累于好意思豆价钱下行，且入口大豆揣度环比增，但12月后豆粕糟践或数落牵扯豆油被迫累库；豆棕价差低位，且春节糟践旺季利好豆油需求，豆棕价钱或走扩；高价扼制需求在菜油体现最为彰着，或演出旺季不旺。

风险要素：棕油季节性减产破坏；中国入口油脂超预期；糟践不足预期。

生猪：

关于生猪咱们在生猪反弹事后共推出两个策略，单边是空1月和3月，在一个是1-3正套，在10月13建议那时1-3价差在100高下，面前在2000以上辅导离场。先容一下基本面的逻辑：1、国庆节后的收储价钱超预期，成为这次反弹的导火索，市集惜售压栏加多，阶段出栏下降，供应压力有所缓解。2.前期跟着均重的无间下滑，生猪出栏提前，而近期气温数落伍带动需求走强后，大猪需求彰着加多，大肥-标猪价差翻转陆续强化压栏活动。3、从大厂出栏节拍看，9月悲不雅调卓越栏量，10月因为猪价反弹比较快，但不看好后市，通常提前出栏比较多，猪价反弹后散户多压栏，这样导致的后果便是11月可出栏猪偏低，而需求在渐渐加多，基本面撑持现货易涨难跌。

后期猪价难无间上升逻辑：1.能繁母猪存栏饱和量仍较高重复结构优化，举座产能开释仍未收尾的逻辑未变，市集供应仍在逐月加多。1月出栏的生猪为6月份的仔猪，2/3月份配种的母猪，而那时利润比较客不雅。2、前期压栏惜售导致供应压力后移，而需求端前置透支后期需求，生猪市集阶段供需错配终将建造总结。3、更远周期看，8.9月份的再次深跌，导致三元能繁淘汰加多，而11月以后猪价快速反弹，又存在新的滋生群体补栏母猪，这样可能导致来岁三季度存在阶段供应下降的预期，4季度产能启动复原，可参考来岁春节后仔猪价钱是否上升得到考证。4、关于3月合约的见地，不以过度看空，主要为一致看空预期可能导致年前出栏比较多，透支节后供应压力，加上盘面深度贴水，追空不合算。

5、从永遥望，猪价快速反弹地带来滋生利润的快速建造，行业深度亏本时候数落，刻下盘面滋生利润转正，或将数落产能去化速率，延伸猪周期长度。

风险要素：疫情。

玉米：阶段售粮压力仍存，永远紧均衡撑持玉米高价

关于玉米价钱走势，4季报中指出节拍或是“先扬后抑”，夙昔一段时候看，先扬阶段有多要素共振，新作上市顶点天气连气儿支配市集，前有洪涝等影响晋冀鲁豫产量及上市进程，近期暴雪影响东北产区上市及物流，从面前看各区域供需结构来看，产区新粮上市岑岭到来仍需时候，天气物流等要素集结爆发支配粮源滚动，下流加工利润较好，企业提价收粮，现货偏强，重复能源煤炭价钱大涨，烘干成本提高，替代谷物加价等多要素共振驱动驱动期价上行。而本次大雪事后，东北产区基本上冻，有益于玉米脱粒烘干以及食粮销售，玉米上市量加多，替代方面，小麦收购价一定回调，玉米开启调理进入“后抑”阶段。12月份揣度市集仍延续售粮季节拍，酌量客岁节后售粮的农户利润较差，本年的售粮压力或集结在节前，价钱或延续轰动调理.

从永遥望，国内玉米供需揣度延续偏紧场合，价钱易涨难跌。具体看旧作方面玉米增产已成定局，市集走动逻辑转向新作扶持和需求端，新作方面，新作扶持成本上升，酌量本年单产可能处于历史高位，来岁单产陆续增产概率不大，若天气扰动，减产预期相对较强。需求方面，面前看深加工需求总量预减，产物高价扼制需求，需求调减。饲料方面，2021年度饲料总量是近几年的最高水平，但本年滋生利润恶化严重，饲料的加多趋势例必放缓或者呈现略降风物，详情的发扬为出栏体重下降数落饲料用量，出栏量方面有待不雅察，原因为基础产能仍处于开释周期内，跟着滋生成本渐渐下降，猪价的反弹导致滋生利润快速建造，产能去化难度较大，而蛋禽肉禽来岁产能揣度变化不大，总体饲料需求存下调疫情但幅度揣度不大，结合产需变化，我国玉米产需缺口依旧较大，延续偏紧场合。处理供需失衡两个角度：加价或补充供应。再看补充供应方面，谷物补充方面：水稻供给量是比较有保证的，关联词脱壳厂的加工才气有限，陆续增量很难，小麦投放揣度无间，但本年优质小麦是减产的，播撒期无间降雨新麦播撒或受影响，天气方面，双峰拉尼娜或对小麦产量变成扰动，小麦价钱或易涨难跌， 结合其他入口大麦，高粱等替代谷物酌量，谷物总量供需确处于均衡现象，跟着饲用小麦，稻谷使用加多，其库存不才降，国内谷物的供需举座主义依旧是趋于病笃，结合宏不雅通胀预期，投契需求加多易给出市集炒作预期，价钱或呈现易涨难跌。揣度一季度供应压力下，价钱轰动 ，二三季度粮源由农民滚动到贸易商重复天气炒作，4季度上市季价钱有所回落，举座看年度重点有望陆续上移，价钱下方受替代谷物价钱撑持，上限受政策调控铁心。

风险要素：政策、天气。

▌酬金东说念主8：李青供应端扰动推动板块波段上行

软商品板块品种波段呈现工业属性更为彰着的品种出现了触底反弹，农业属性更强的品种在高位进行盘整。

橡胶：

橡胶价钱重点在11月上行，尤其是最近的2周，发扬极其强势。从背后的驱动主要有两个要素，第一，拉尼娜带来产区降雨的偏多，尤其是在泰国层面。产区的降雨偏多，使得原料的走势相较为强硬，泰国胶水价钱从11月1日启动的价钱算计到昨日依然上升了15%。扫数这个词的上升幅度是要高于期货。历史告戒看，胶水在高产期的无间性上升，一般齐能够带动盘面的上行。第二，近期泰国的船运出现了彰着的滞后或者说运力不足的问题。面前泰国往外的货运价钱在无间性的上升。这就导致了国内出现入口数目存在无间偏低的预期。需求端在9月之后，就出现了无间的角落回暖。站在刻下时候点看，为了防护冬季可能产生的环保限产，轮胎企业有一定的产制品储备需求，因此提前的货色储备是面前企业主要的考量，开工率仍会走高。另外乘用车的销售也出现了彰着的角落好转。因此不错看到的是需求端在彰着的回暖。因此，供应的缩减、成本的强势以及需求的角落回暖是长入促成了橡胶的供需看涨的逻辑。刻下独一的利空在于橡胶的价钱是给予套利企业套利空间的。而从驱动要素来看，最核心的驱动是天气带来的坐蓐抵抗方。因此这种利多在拉尼娜的影响消退之后会出现转弱。关于12月咱们以为站在当今的价钱点上，橡胶期货仍然有上行的驱动，关联词上行的策动界限是相对不昭着的。因此操作上，咱们建议单边上橡胶是保管严慎偏多。同期陆续柔软深色胶与沪胶的正套契机。

纸浆：

纸浆在11月通常无间上行。与橡胶逻辑有所肖似的是，在11月纸浆供需市集出现了格外彰着的供应缩减预期以及需求触底角落回暖的情况。咱们开首看一下供应缩减的情况，这一缩减预期主如果源自于加拿大近期出现了由于无间性的降雨导致当地的木柴输送以及化工原料的输送出现了艰涩。浆厂将不可保证供应的褂讪性。而加拿大占了我国针叶浆供应的15%的份额。这一音问就促使了依然跌了两个季度以上的浆厂借此提高了往中国的货色的报价，同期暗示减量供应。因此，纸浆的供应端是出现了供应角落缩减预期以及价钱上升预期。下流需求市集产物价钱保管不冷不热，关联词安设的开工率在渐渐普及。自然现不才游出现了一定的订单减弱加价难以无间的情况，11月底相较于于10月需求的价钱是有所转弱的。关联词纸浆期货价钱更多的会走动供应端的要素。因此从现阶段来看，纸浆依旧是一个不错跟随供应端的事件驱动进行单边作念多走动的一个品种。

棉花：

棉花举座仍然处于上升贫乏，下落通常较难的现象中。铁心期货价钱下行的要素在于基差过大，期货远远低于现货，同期仓单数目较少，期货下行之后将会濒临无仓单交割的困境，因此仓单矛盾会铁心他的下行空间。但往上看的话，棉花需求发扬欠安，下流企业对高价新疆棉有所顽抗，采购减少。一朝期货价钱运行到现货价钱隔邻，又会迎来比较大的套保压力。因此将来的棉花走的是交割前期现货总结行情。揣度是期货上行现货下行。操作端，建议如果遭逢短期彰着回落，不错小仓位的偏多操作。

白糖：

白糖近期走弱的原因是10月的入口量超预期。同期国内新糖上市，因此供应压力带来郑糖的阶段走弱。但由于入口成本较高，表里倒挂彰着，因此国内期货能够下行的空间也不大。由于20/21榨季全球白糖是有缺口的，面前来看外盘还会保管在高位以说明新一年度是否供应能够灵验的放量。因此现阶段看，外盘糖价仍然会对国内盘面变成撑持。揣度将来的一个月之内，内一盘供应多余，但成本撑持的风物不会编削，白糖会保管在5700~6200的区间内轰动。操作端在区间双边进行反向操作。

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1、大批商品策略组：以金钱成就视角，从宏不雅经济、能源能耗、碳中庸等维度，对大批商品的举座趋势进行商讨，并结合主要品种的基本面情况发掘行业轮动和对冲契机；

2、玄色金属组：主要隐敝钢材、铁矿、焦煤、焦炭、废钢、合金、能源煤、玻璃、纯碱等品种；

3、有色金属组：主要隐敝铜、铝、氧化铝，铅、锌、镍、锡、不锈钢等品种；

4、能源组：主要隐敝原油、燃料油、沥青、LPG等品种；

5、化工组：主要隐敝甲醇、尿素、乙二醇、PTA、短纤、PP、塑料、苯乙烯、PVC等品种；

6、农产物组：主要隐敝大豆、油脂、卵白粕、花生、生猪、玉米、鸡蛋等品种；

7、软商品及特殊品种组：主要隐敝橡胶、20号胶、纸浆、棉花、白糖、苹果等单产业链品种；

8、商品CTA组：商品CTA策略商讨。

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